Obligatiebeleggers hadden het de afgelopen decennia makkelijk. De gestage daling van de rent zorgde voor mooie koerswinsten. Maar nu de yields zijn gedaald naar ongekend lage niveaus, is het neerwaartse risico groot en de kans op verdere koersstijgingen klein.
Deze ongunstige risico-rendementsverhouding bezorgt beleggers de nodige kopzorgen. Een rentestijging zal zich immers snel vertalen in flinke verliezen. Veel beleggers zullen dit lijdzaam ondergaan.
‘Traditionele obligatieportefeuilles zijn meestal gericht op een benchmark en de fondsbeheerders zijn nauwelijks bereid om hiervan af te wijken. De mogelijkheden om adequaat in te spelen op veranderingen in de markt zijn hierdoor beperkt,’ zegt Simon Foster (foto), managing director van UBS Global Asset Management.
Een traditionele obligatiebenchmark heeft bijvoorbeeld vaak een gemiddelde looptijd van wel zes jaar. Aangezien de yields sterk zijn gedaald, zullen veel beleggers zich volgens Foster niet comfortabel voelen bij een dergelijk hoge rentegevoeligheid in hun portefeuille.
‘Als een manager deze zogenoemde duration verlaagt zal hij het bij een rentestijging weliswaar beter doen dan de benchmark, maar voor de klant kan dan evengoed verlies resteren.’
De tirannie van de benchmark
Om kans te blijven maken op een positief rendement doen beleggers er volgens Foster goed aan om zich te bevrijden van de tirannie van de benchmark. ‘Je moet “unconstrained” beleggen, met de vrijheid om duidelijk van de index af te kunnen wijken. Omdat het bij de huidige lage yields moeilijker is om een goed rendement te behalen, is het ook noodzakelijk om wereldwijd kansen te benutten en het beleggingsuniversum te vergroten,’ aldus Foster.
Een groot voordeel van deze flexibele en actief beheerde obligatiefondsen is dat ze ook shortposities kunnen innemen. Dé manier om geld te verdienen wanneer de rente oploopt, is immers door short te gaan op obligaties. Bij een stijgende rente dalen de koersen van obligaties. Per saldo heeft het unconstrained Global Dynamic Bond Fund van UBS altijd een longpositie in zowel het rente- als het kredietrisico.
Het fonds kan echter inspelen op ‘relatieve waarde’ tussen sectoren en overheidsobligaties, door bijvoorbeeld short te gaan op Amerikaanse staatsobligaties en long op Japanse staatspapier. ‘Deze flexibiliteit stelt ons in staat om ook in een omgeving van oplopende yields een positief rendement te halen,’ zegt Foster.
Aantrekkelijk rendement
Het Global Dynamic Bond Fund blijft dit jaar net als andere zogenoemde unconstrained obligatiefondsen achter bij de Barclays Global Aggregate, de traditionele benchmark. Volgens Foster speelden veel fondsmanager met een verlaging van de looptijd in op een stijging van de yields. Dat geldt ook voor het fonds van UBS, dat een veel lagere duratie heeft dan de vijf of zes jaar van de traditionele index. Het zwakker dan verwachte economische herstel in de wereld en de lagere inflatie hebben echter tot een verdere daling van de yields geleid.
‘Wij hoeven niet achter te blijven bij de markt, want we kunnen de looptijd verhogen tot tien en verlagen naar nul. Maar wij denken dat de yields op de middellange termijn gaan stijgen en dat een korte duratie verstandig is. Door kredietrisico te nemen zien we dan ook genoeg kansen om rendement te boeken,’ aldus Foster.
Het Global Dynamic Bond Fund heeft grote posities in vastrentende waarden met een lagere kredietkwaliteit zoals high yield en emerging market debt (EMD) en is ten opzichte van de traditionele index onderwogen in staatsobligaties. Dat betekent volgens Foster echter niet dat het fonds een hoger risicoprofiel heeft.
‘We proberen hetzelfde risico te nemen als in een traditionele benchmark, maar besteden ons risicobudget anders. Zo is onze blootstelling aan staatsobligaties gericht op Europa, waar de groei achterblijft en deflatie op de loer ligt. In de VS nemen we nu geen renterisico.’
Voor bedrijfsobligaties zijn de fundamentals volgens Foster nog altijd postief, met mogelijk nieuwe stimuleringsmaatregelen in de eurozone en een relatief laag percentage wanbetalingen. ‘Doordat we geen benchmark hebben kunnen we bovendien zeer selectief zijn. Goede spreiding beschermt ons tegen onverwachte bedrijfsspecifieke tegenvallers.’
De portefeuille biedt momenteel een yield van 2 procent, maar met actief beheer kan volgens Foster nog eens 3 procentpunt worden gepakt. ‘Wanneer de yields zo laag blijven, hebben wij voldoende flexibiliteit om een rendement van circa 5 procent per jaar te boeken.’
Absoluut risico
Ook het ‘Bond Global Aggregate’ unconstrained obligatiefonds van Amundi blijft tot dit jaar achter bij de markt. Over de afgelopen vijf jaar zijn de prestaties echter veel beter dan de Barclays Global Aggregate-index. ‘Een flexibele obligatiestrategie biedt slechts beperkt voordeel in een bullmarkt. Beleggers kunnen dan net zo goed in de index zitten. Maar dat verandert wanneer de volatiliteit toeneemt of wanneer je een periode van negatieve rendementen ingaat’, zegt Marie-Anne Allier, hoofd Euro vastrentende waarden bij Amundi.
‘Gezien het economische herstel in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk mag je hier een stijging van de rente en daardoor een negatief marktrendement verwachten. Als je in een traditioneel obligatiefonds zit, ga je daarin grotendeels mee.’
In Europa ligt de uitdaging volgens haar vooral in de extreem lage yields. ‘Wie dicht bij de benchmark blijft, boekt of een negatief of een heel laag rendement. Het is dan beter om in een flexibel obligatiefonds te beleggen, dat met een grote tracking error stevig kan inzetten op posities waar de managers de beste kansen zien’, zegt Allier.
In een omgeving waarin de rente stijgt heeft Amundi veel mogelijkheden om een positief absoluut rendement te halen. De beheerders van het Bond Global Aggregate-fonds hebben een breed wereldwijd universum tot hun beschikking en kunnen beleggen in high yield-obligaties, EMD, gesecuritiseerd papier en converteerbare obligaties.
Verder belegt Amundi actief in valuta’s. ‘Zelfs wanneer de yields in de VS oplopen, kan je bijvoorbeeld door long te gaan in de dollar versus de euro positieve rendementen behalen’, zegt Isabelle Vic-Philippe, hoofd staatsobligaties en inflatiemanagement bij Amundi. Ze denkt dat het op de middellange termijn mogelijk is om de benchmark met 3,5 procentpunt per jaar te verslaan.
Net als UBS zit Amundi relatief zwaar in obligaties met een lagere kredietkwaliteit. ‘Omdat het fonds duidelijk afwijkt van de index is de tracking error groot. Zo bezien is er sprake van een hoger risico. Maar het absolute risico kan juist veel lager zijn dan de index. Als je er bijvoorbeeld van overtuigd bent dat de yields gaan stijgen, dan verlaag je de duration. Het relatieve risico ten opzichte van de benchmark neemt dan toe, maar het absolute risico daalt juist’, zegt Vic-Philippe.
‘In de huidige lagerenteomgeving is een wereldwijde unconstrained strategie de beste aanpak’, oordeelt ook Michael Hasenstab, cio Global Bonds bij Franklin Templeton.
‘Wij zijn gepositioneerd voor een rentestijging door een korte looptijd te hanteren en te mikken op een negatieve correlatie met Amerikaanse staatsleningen. Hoewel er geen garanties zijn, is het mogelijk om met een actief valuta-, credit- en duratiebeleid een positief rendement te halen in periodes waarin de Amerikaanse rente oploopt,’ aldus Hasenstab.
Dit artikel is verschenen in de november-editie van het Fondsnieuws-magazine.