De afgelopen jaren is de markt voor bedrijfsobligaties met een lagere rating onstuimig gegroeid.
High yield was het toverwoord voor veel beleggers: een aardig rendement en een laag risico. Faillissementen zijn immers schaars bij een historisch lage rente en een (weliswaar traag) economisch herstel. ‘De high yield-markt trok de afgelopen tijd ook beleggers aan die opportunistisch in deze beleggingscategorie investeerden’, zegt Sjors Haverkamp, hoofd Europe High Yield bij ING IM.
De markt is hierdoor volatieler geworden. ‘Deze beleggers halen hun geld sneller weg als angst de markt gaat beheersen. Dat gebeurde toen Phones 4u in september failliet ging’, aldus Haverkamp.
De high yield-fondsen van ING IM hadden geen geld uitgeleend aan deze Britse keten van telefoonwinkels. Dat geldt ook voor Robeco. ‘Het bedrijfsmodel was te eenzijdig,’ zegt Sander Bus (foto), beheerder van de high yield-fondsen van Robeco.
De beleggingsstijlen van het Robeco- en het ING-fonds zijn redelijk vergelijkbaar. Beide werken bottom-up. ‘We hebben een geconcentreerde portefeuille met circa zestig Europese namen. Dat is overzichtelijk. Wij verwachten tussen de 4 en 6 procent rendement voor de komende twaalf maanden’, aldus Sebastiaan Reinders, senior portfoliomanager High Yield bij ING IM.
Bommetjes
Volgens beide creditbeleggers spelen ratings een marginale rol bij hun beslissingen. ‘Je moet je eigen analyses maken’, zegt Bus. ‘Bovendien kijken ratingbureaus achteruit. Als belegger moet je de blik op de toekomst hebben gericht. Je moet voorkomen dat je bommetjes zoals Phones 4u in portefeuille hebt. Anders dan bij aandelen is de rendementsverdeling bij individuele obligaties erg scheef, met een kleine kans op een groot verlies als het fout gaat, maar geen kans op een verdubbeling als het goed gaat.’
Volgens Bus heeft het weinig zin te vragen naar het default-percentage van een high yield-manager. ‘Dat percentage kun je beïnvloeden door te verkopen vóór het faillissement. Dat is niet altijd de beste beslissing. Soms stijgt de waarde van de lening na het faillissement omdat dan duidelijk is hoe de zaak wordt afgewikkeld. Daarom is het beter te letten op het rendement dat een fondsmanager behaalt.’
De ratings zijn voor sommige klanten wel een ankerpunt. ‘Beleggers willen bijvoorbeeld niet meer dan een bepaald percentage van hun geld steken in bedrijven met een triple Bstatus. Door de ratings kunnen ze zien hoeveel een fonds in dat soort bedrijven heeft belegd’, aldus Bus.
Ook de risk managers van de vermogensbeheerders kijken met een schuin oog naar de ratings. ‘Wij kunnen wel zeggen dat een onderneming goed is, maar dat is maar één bron. Een risk manager wil dat kunnen checken bij een onafhankelijke partij’, zegt Bus.
Bedrijfsspecifieke gebeurtenissen zijn voor creditbeleggers zelf het belangrijkste aandachtspunt. ‘Ook om die reden zijn ratings niet zo belangrijk. Ratingbureaus nemen meer tijd om zo’n gebeurtenis in de beoordeling te verwerken. Wij zien ratingveranderingen doorgaans van tevoren aankomen,’ zegt Bus.
Een groot deel van de high yieldbedrijven is niet beursgenoteerd, bijvoorbeeld ondernemingen in handen van private equity-fondsen, zoals Hema. ‘Slechts een handjevol analisten volgt dat soort bedrijven. Dat is wat anders dan aandelen van grote ondernemingen die in de gaten worden gehouden door voetbalvelden vol met analisten. Bij high yield credits heb je minder concurrentie’, aldus Reinders.
De creditanalisten hebben bij Robeco en ING IM wel contact met hun collega’s op de afdeling aandelen. ‘Wij kijken anders naar hetzelfde bedrijf ’, zegt Bus. ‘Wij hebben het liefst dat een bedrijf terughoudend is en geen geld gebruikt voor de inkoop van eigen aandelen. Een aandelenanalist hoort liever een verhaal over groei en overnames. Bedrijven passen hun presentaties daarop aan. Als ondernemingen bij ons op bezoek komen, sturen we de credit- en de aandelenanalist. Dan weet je zeker dat je een eerlijker verhaal krijgt.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine dat woensdag is verschenen.