Doel ervan is om de lage inflatie en economische groei in de eurozone aan te wakkeren.
‘Met het opkoopprogramma wil de ECB de balans vergroten, wat de rente verder drukt en de euro verzwakt,’ zegt Jan Willem de Moor, portfoliomanager van het Robeco Financial Institutions Bonds-fonds. ‘Daarnaast moeten de aankopen het makkelijker maken om de kredietverlening aan het midden- en kleinbedrijf op gang te brengen.’
De impact is volgens hem echter het grootst als banken daadwerkelijk in staat zijn om leningen helemaal van de balans te halen, dus wanneer de ECB niet alleen senior tranches van ABS opkoopt maar ook het meer risicovolle, zogenoemde mezzanine gedeelte. Hierdoor zou kapitaal vrijkomen bij de banken en meer ruimte ontstaan voor kredietverlening.
'Aan financiering geen gebrek'
'Aan financiering is geen gebrek, nu de banken al heel goedkoop geld kunnen lenen bij de ECB. Het probleem is echt de te grote bankbalansen in Europa.’ De ECB wil echter zo weinig mogelijk kredietrisico nemen, waardoor het de vraag is of ze ook de mezzanine leningen gaat opkopen. Waarschijnlijk doet de bank dit alleen wanneer er garanties van overheden of Europese instellingen zoals de Europese Investeringsbank tegenover staan. Het valt volgens De Moor dan ook nog te bezien of de ECB de ABS-markt, die na de kredietcrisis flink is ingezakt, weer nieuw leven kan inblazen.
‘De ECB heeft al twee keer eerder pandbrieven opgekocht en op die wijze de markt weer op gang geholpen. ABS worden echter pas aantrekkelijk voor grote beleggers zoals banken en verzekeraars indien ook de regelgeving verandert. Voor verzekeraars is het kapitaalbeslag voor ABS bijvoorbeeld veel hoger dan voor pandbrieven. Als het aan de ECB ligt wordt de regelgeving aangepast, maar dat kan nog even duren,’ zo tempert De Moor de verwachtingen.
ABS-emissies
‘Het is belangrijk dat de krimp van de ABS-markt tot staan wordt gebracht, want het gaat hier om een belangrijke financieringsbron voor de banken. Of het aantal ABS-emissies weer zal toenemen, hangt echter ook af van de om- vang van het opkoopprogramma,’ zegt Yidan Chen, senior analist bij de in ABS gespecialiseerde vermogensbeheerder Dynamic Credit. De markt gaat volgens haar uit van een omvang van enkele honderden miljarden euro’s.
Chen benadrukt eveneens het belang dat de ECB naast senior tranches ook mezzanine obligaties gaat opkopen. ‘Senior leningen zijn kredietwaardiger en interessant voor een potentieel grote groep beleggers. Daarentegen zijn mezzanine leningen voor de banken veel lastiger te plaatsen vanwege de hogere risico’s.’
Beleggers speculeren al geruime tijd op een opkoopprogramma van de ECB. Dit heeft ervoor gezorgd dat de risico-opslagen op ABS de afgelopen maanden al sterk zijn gedaald tot nog maar 73 basispunten boven staatsobligaties. Volgens Barclays is dat het laagste niveau in zeven jaar.
Mezzanine tranches
‘Zodra bekend is welk type leningen de ECB gaat opkopen, zullen de spreads in deze segmenten waarschijnlijk nog verder dalen. Maar mijn gevoel is dat er de laatste weken al veel is ingeprijsd. We hebben al een goede rally gezien in het senior segment, maar ook in sommige delen van de risicovollere mezzanine tranches. Vooral ABS uit perifere landen zijn al sterk opgelopen,’ zegt Chen.
De yields op ABS lopen volgens haar momenteel uiteen van 1 tot 2 à 3 procent voor de senior leningen en van 3-5 procent voor de mezzanine tranches. ‘Institutionele beleggers richten zich vooral op het senior papier met de hoogste kredietwaardigheid met yields tussen de 1 en 2 procent. Hier is de kredietwaardigheid net zo sterk zo niet beter dan van investment grade bedrijfsobligaties,’ aldus Chen. Bij mezzanine ligt de kredietwaardigheid tussen investment grade en high yield bedrijfsobligaties in.
Helemaal onderaan de ladder staan de junior tranches, zonder onderpand. Die zijn vergelijkbaar met high yield en bieden rendementen van 4 tot 6 procent, zo legt Chen uit. Aangezien ABS bijna altijd een variabele coupon hebben, is er ook een veel betere bescherming tegen een rentestijging dan bij bedrijfsobligaties met vaste rentecoupons. Zo bezien is het een interessante categorie voor beleggers. ‘
Je kunt met senior ABS-leningen een extra rendement pakken ten opzichte van investment grade bedrijfsobligaties, met een lagere rentegevoeligheid en meer zeker- heid in de vorm van een onderpand,’ zegt Chen.
Risico-opslag daalt
Volgens De Moor zijn de risico-opslagen op pandbrieven ook al geruime tijd aan het dalen. Vanaf de aankondiging op 4 september dat de ECB ook covered bonds gaat opkopen, is de spread verder ingekomen van 45 naar 35 basispunten.
‘Hoewel de kredietvergoeding daarmee laag is, zijn de risico’s ook zeer beperkt. Beleggers hebben ten eerste een claim op de bank en als die niet zou kunnen betalen dan is er nog steeds het onderpand op meestal een pool van hypotheken. Het moet wel heel gek lopen, wil je je geld niet terugkrijgen,’ zegt De Moor.
Opkoopoperaties
De reden dat de ECB naast ABS ook pandbrieven gaat opkopen, is volgens hem dat het anders te lang zou duren eer de balans richting de gewenste omvang zou groeien. Door de opkoopoperaties wordt de gehele bankfinanciering goedkoper. De Moor: ‘Niet alleen de spread op pandbrieven is gedaald, die op senior bankleningen ook. Beleggers krijgen nog maar zo weinig vergoeding op pandbrieven dat ze wat meer risico nemen en senior papier kopen. Je hebt dan weliswaar geen onderpand meer, maar daar staat een wat hogere spread tegenover.’
Robeco Financial Institutions Bonds belegt voornamelijk in euro’s gedenomineerde achtergestelde investment grade obligaties van financiële dienstverleners.
‘De risico-opslagen op achtergesteld papier zijn nauwelijks ingekomen en de afgelopen weken zelfs wat verruimd. Wij verwachten dat in deze huidige lage rente-omgeving, met ook vrij lage spreads op pandbrieven en senior bankleningen, beleggers gedwongen zijn om steeds meer risico te nemen en uiteindelijk ook achtergesteld bankpapier gaan kopen,’ zegt De Moor.
Hier is volgens hem nog een goede yield op te verdienen van momenteel gemiddeld 3 procent, bij een looptijd van iets minder dan vijf jaar. Dat steekt nog altijd gunstig af bij de karige yield van 0,12 procent op vijfjarige Duitse staatsobligaties.
Bankleningen als onderpand
Ook Chen ziet neveneffecten van de maatregelen van Draghi. 'Als het aanbod van ABS niet toeneemt, kunnen beleggers hun aandacht wel eens gaan verleggen naar andere delen van de markt voor bankleningen waar de ECB zich niet op richt en waar de spreads nog niet sterk zijn gedaald.’ Het potentieel voor een verdere daling van de risico-opslagen op pandbrieven is volgens De Moor sowieso beperkt, gezien de spread van 17 basispunten voor de kredietcrisis.
Niettemin zijn de vooruitzichten voor zowel obligaties met onderpand als bankleningen positief. ‘Het wordt goedkoper voor banken om geld op te halen en als de ECB erin slaagt om ook ABS-leningen op te kopen dan zullen ook de kapitaalratio’s van banken verbeteren.
Naast deze fundamentele redenen zal de zoektocht naar rendement nog verder intensiveren omdat de onderliggende staatsobligatierente alleen maar lager wordt. Hierdoor kunnen de spreads over de gehele linie verder dalen,’ zegt De Moor.
Dit artikel is afgedrukt in het Fondsnieuws-magazine dat 15 oktober is verschenen.